如何对一家未上市企业进行市值评估？ - 知乎

谢邀。private company 的估值方法 CFA、CVA 考试里都有相应内容，我可以先聊聊行业经（八）验（卦），再讲讲学术派的方法。

对天使轮-A 轮的早期公司

早期公司营收弱，且需要大笔资金来拓展市场，往往财务数据有大额亏损，对看好公司商业模式的机构来说甚至是“早期亏得越多，未来赚的越多，因此估值越高”，因为技术类公司研发费用惊人，且雇佣行业资深高层组起的创始团队的成本较高，比如最近大众点评、美团的高层纷纷下海新零售领域的创业公司。因此对这类公司，有三种粗略的估值方式：

1. 按核心资源/资产来估，比如按人头来估，尤其对技术类公司适用。早期技术公司看不到成品，更不用提营收预测。往往从微软、google、亚马逊直接相关部门出来做 AI 等技术的中高层就值大几千万甚至上亿 RMB。同理，有些早期分时租赁、共享单车、联合办公空间会用汽车投放量、自行车投放量、工位或运营空间面积来做估值，均属于“按核心资源/资产”的思路来估值。
2. 按 P/S 倍数来估，尤其对偏消费类公司适用。不同行业 PS 各有差异，可以对标同业 private company 的水平，或者找二级市场的平均 PS 水平。比如明年收入预测 3 千万 RMB 的公司，2.5 倍 PS，估值给 7.5 千万。
3. 按本轮融资额倒推。在早期融资时，通常对未来的资金需求有个预判，结合当前产品阶段可以给自己定义成「天使轮」或「Pre-A 轮」等，再用「常见」的相关轮次稀释比例倒推，就大致可以拍出一个估值了；有时候也会参考同行竞品，看看在这个阶段大家的估值一般是多少，根据团队实际情况再调整。

当然，在现有财务数据不错、未来预测有理有据的情况下，也可强行用 DCF，但往往会虚高的预测未来 3-5 年营收，估值偏差也会很大，因而投资机构并不买账。此外，在竞价机构较多的情况下，创始团队较容易卖出溢价，相反则折价。比如现在非常火的“新零售领域”的创业公司，很少能找到早期报价 1 亿以下的，甚至有 start-up 开口就 2-3 亿，所以估值也会在一定范围内跟随细分领域的行情而波动。

对中后期公司

中后期公司不再以团队价值或资源禀赋为首要估值要素，更看重财报及未来战略，要拿出真刀真枪，因此必须要出具DCF估值模型给投资机构，同时会用可比公司及可比交易的市场法做更严谨的估值。

DCF（现金流折现法），就是将未来的销售收入预测转化成自由现金流，再逐年折现到现有时点并加总。其中，转化方法是财务的基本功，这个公式及每步计算在 CFA 和 CVA 考试教材中都有详细解释，懒得翻书的也可以评论里提问。

但 DCF 其实有几个坑，其中这三条限制比较致命：

• 收入预测很难测。智能语音机器人做好了就能知道卖多少吗？滴滴打车一上线就知道能收割多少用户吗？销售收入增长定5%还是25%必须要有可实现的策略和渠道支撑，这就很考验公司把“牛皮”变为“现实”的能力。中后期公司的一轮融资往往不是两星期能搞定的，因为融资规模和估值都不低，因此需要长达几个月与数十家机构谈判、博弈，可能在年初开启融资时做好的今年全年的预测，到真正临近交易时已经是年中，销售预测刚完成了 1/4 不到，这就非常尴尬了，要么被砍估值，要么重新做估值模型。所以往往公司都会把近一两年的收入预测的增幅相对低而平稳，至少近期不会打脸，未来 5 年后的增幅再吹起来。
• 假设公司永远不倒闭。因为 DCF 是要把未来所有年份的现金流折现到当前时点，未来 3 年以后的行业动向谁说的好呢？
• 折现率很难定，且对估值决定因素较大。折现率是将未来现金流折成现值的参数，定高了，估值会低；定低了，又不符合比二级市场风险高的事实。

市场法很好解释，找到同一个细分领域的公司或同类交易的公司进行对标，亏损公司常常对标 PS 倍数，或围绕 EBIT 相关的倍数。但市场法也有几个大坑：

• 有些初创领域没有同类公司，比如共享单车刚出来的时候，很难找到竞品，投放市场不同、技术解决方案不同，那只能用单价推导这种财务模型，比如每辆车每天租几次，一次多少钱，每辆车每天摊薄的搬运成本、维修成本是多少，每年在租时间有几天，来推算每辆车每年运营的收入和支出，从而推算整体收入和开销。
• 一级市场很难获取真实数据或参考价值较低。运营和财务数据是早期公司的重大机密，掌握了竞品的数据，也就掌握了对方的战略打法。因此做估值时很难拿到对方的真实数据，网上公布的估值和融资规模都是有一定水分的，号称只报道真实投融资数据的创投媒体也并非真实。比如“融资规模数千万”，往往只融到 1 千万，“融资规模 2 亿元”，有 1.5 亿就不错。这就对做财务模型的同事非常不友好了。

学术派做法

DCF 就是学术派方法之一，只不过学术派会更加严谨而复杂。包括：

• 查找大量同行业的 public company 的数据来做对标，用Pure-play method来将 public 的数据转为 private 的，这样获得后者的系数；通过系数计算出股权的成本；
• 再算出合理的 WACC，即加权平均资本成本，包括股权和债权的成本，这才能通过 WACC 折现。
• 此外，还需要做多组双因素敏感性分析，来看各参数对估值的影响程度。

学术派的市场法估值也会用大量估值样本来计算多种比例，比如，EV/Sales, EV/EBITDA, EV/EBIT, EV/FCFF, P/E, P/FCFE 等等，（注意分子分母必须是同层面的参数，权益相关/权益相关，公司整体相关/整体相关，估值是与股权对应的，企业价值是与整体公司对应的，不能交叉对比）。通过这样的方法同时做多种比例的对标，再选取合适的倍数区间，最后推算出合适的估值区间，而不是某个估值数值。落在区间内的价格都是可被接受的，最终交易价格就看双方的博弈能力了。

此外，还需注意一点：同一标的对财务投资人和战略投资人来说估值不同，因为战略投资人可获得与投资标的的协同效应，因而对成长性较好的公司应比财务投资人给出的估值更高，且持有周期更长。

对估值兴趣也可以同时参考我的另一篇回答：

一家公司的「估值」是怎么估出来的？谁来估？

另外，也推荐大家多看财务相关的专业书籍，这份书单中也有直接讲授估值方法的书，会帮助你开阔思路，如何学好财务分析？有什么样的入门书籍和进阶书籍推荐？

当然，最简单粗暴能掌握估值建模的方式就是和我一样去逼自己考试，一想到高昂的报名费（笑脸），也就硬着头学会了，比普通翻翻书的收获还是有本质区别的，估值相关内容可以直接考 CVA（我正在默默备考），也可以考 CFA 二级，涉及 DCF 的内容较多且深入。欢迎多交流！希望我的答案能帮助到你。