债权投资是价投的入门考试

债权包括了任何带有固定收益和信用风险特征的资产，比如公司债、银团贷款、按揭贷款、MBS、CLO、租赁资产、P2P资产、小贷公司等。

债权投资非常适合实践基于基本面的价值投资，也是对一个投资者基本面分析判断能力的很好检验，是一个入门考试。

在股票投资上，即使对基本面判断得非常准确，股价几年内的表现（无论是涨还是跌）很难完全归功或归罪到投资者自己身上。比如，A股的白马股在2017年早期确实很便宜，但是如果把过去一年的涨幅和上涨时点都归功到自己“看准了基本面”上面，无疑是高估了自己的贡献的。

债权投资则不一样，如果我买一个三年期的债券，三年后不违约的话应该能回报多少（本金+利息）可以根据买入价格客观确定。违约风险有多高（或多低），违约后能收回多少抵押品，抵押品能卖多钱，需要我自己做出判断。

如果持有到期的话，我的买入价格高低，以及对借款者基本面、抵押物价值判断正确与否，决定了三年后的回报。如果到时亏了钱，我没法归罪于市场波动；如果挣了钱，我也确实可以归功于自己的英明眼光。

作为一个债权投资者，对一个企业的基本面做判断，是难度较小和安全边际较大的。股权投资者要搞清楚到底未来利润是增长10%、20%还是50%（从而匹配相应的出价高低），而且还要担忧管理层会否把企业利润与小股东分享。

作为一个债权投资者，我们只需要搞清楚企业未来的利润“至少有多少“，足不足够归还本金和利息，而不需要对“至少”以上的额外利润有预测能力。我们也不需要太担心企业利润最后能不能转化为小股东的利益，因为欠债还钱天经地义，都是写在合同里的，债权人没有小股东那么好欺负。

作为一个债权投资者，我们的命运也比股权投资者更少的掌握在”市场先生“的手里。债权和股权的二级市场价格都会有波动，短期内市场都是投票机，但是“债权市场先生”投票权的寿命明显没有那么长。

股票其实可以看成是一个无到期日的永续债券，在历史上持续低估的时间长度可以远远超过普通人能忍受的长度，而股息能提供的收入与本金波动相比是杯水车薪。相对比，债权因为有固定的到期日，到期本金归还（只要不违约）的强大拉动力量（英文叫Pull to Par，“向面值拉动”）会一步一步地把”市场先生“的影响力压缩，直至完全压垮。而在这期间定期持续收取的利息，真金白银垫在我们脚下，更是将“市场先生”的地位不断地矮化。

相对于想象空间比较大的股权类资产，债权类资产的回报预期主要来自于固定的利息或股息收入。债权投资中利息起到了一个“价值锚”的作用，稳定了投资回报，表现在两方面：一是通过利息将大部分回报强制归还给投资者，真金白银地实现价值；二是在价格下跌时，股息率和预期回报率很自然的相应上升，向市场上其他投资者发出明确的低估信号，加快价值回归的过程。

所以，无论是价值投资的鼻祖格莱厄姆，还是现在的领军人物巴菲特、克拉曼（Seth Klarman)、马斯克(Howard Marks)，职业生涯都是起步于债权类投资（因为最能快速检验一个人对基本面的分析判断能力），而且一直非常重视对债权类投资工具的使用。即使是对科技企业不太感冒的巴菲特，早在2003年就投资了亚马逊的垃圾债券，正是因为他觉得作为亚马逊债权人的安全边际足够大。

--摘自$雷石平衡基金(P000412)$ 2018年1月投资人信