在美国上市的互联网股暴跌，是互联网A股的未来？--作者：范晓明

在美国上市的互联网股暴跌，是互联网A股的未来？（强烈推荐）

2015-03-05股票投资圈

范小明之前的工作内容，是研究那些远赴海外上市的中国概念股。毫无疑问，不管是早先上市的网易、携程，还是最新上市的阿里巴巴、京东，它们都是中国最优秀的一批互联网公司。它们身后代表着庞大的高粘性用户，体验极好的产品，牢固的护城河。但是当时间走到2014年下半年的时候，一度辉煌的中概股，却陷入了集体的低迷，股价一再重挫，不少股价近乎腰斩，失血严重，其惨状堪比2008年。我们选取了一些公司的股票，粗览一下近1年来从高点滑落的幅度(股价单位为美元，最新股价时间为2015年3月3日)。

阿里巴巴，从120.00，到84.00，跌幅-30.00%；
百度，从251.99，到205.04，跌幅-18.63%；
携程，从69.44，到45.14，跌幅-34.99%；
奇虎360，从123.72，到46.07，跌幅-62.76%；
优酷土豆，从37.74，到16.42，跌幅-56.49%；
58同城，从58.89，到41.04，跌幅-30.31%；
新东方，从30.41，到19.61，跌幅-35.51%；
欢聚时代，从96.39，到53.24，跌幅-44.77%；
途牛，从24.50，到14.73，跌幅-39.88%；
聚美优品，从39.45，到13.12，跌幅-66.74%；
中国手游，从38.99，到17.95，跌幅-53.96%；
迅雷，从16.18，到6.80，跌幅-57.97%；
500彩票，从54.00，到10.02，跌幅-81.44%；

中概股的滑落，原因有多方面的。阿里巴巴的调整，是因为业绩不达预期；奇虎360的腰斩，则源于战略产品上的迷茫；欢聚时代的下跌，则可能有外国投资者对其业务的不理解；500彩票网坠入深渊，则是对政策风险的回避。但是说一千道一万，这些问题在中国股市的创业板公司上，则统统都不是无法逾越的“问题”。我们来看看同行业上市公司，在中国股市的市值，是在美国股市的市值的多少倍（美元兑人民币汇率取6.27，最新时间为2015年3月3日）。

东方财富 vs 金融界，66.32倍；
网宿科技 vs 蓝汛，16.55倍；
华谊兄弟 vs 博纳影业，13.32倍；
掌趣科技 vs 中国手游，10.07倍；
乐视网 vs 优酷土豆，3.02倍；
腾邦国际 vs 途牛，2.46倍；
全通教育 vs 好未来，1.39倍；
全通教育 vs 新东方，1.11倍；
鸿博股份 vs 500彩票网，2.85倍；
光环新网 vs 世纪互联，0.96倍；

出现如此反差的原因，我们认为公司基本面的差异并不是一个重要的因素，我后面会讲到，基本面会随着市场喜好的不同而发生改变，是一件很难证实或者证伪的东西。下面2个原因才是根本性的。

第一个原因，2个市场的估值体系差别较大。美国的经济体中，互联网、生物技术、医药医疗、高端机器人等行业占比远超过传统行业，投资人在亚马逊、苹果、谷歌等公司上享受到了全球最领先的互联网产品和投资价值。他们深谙互联网、生物技术等领域的产品形态和商业模式，更加注重原创性、生态性、不可替代性，对于中国概念股，眼光很严苛，除非是容易理解的产品和可预期的高成长，否则，很难给予中概股与美国本土科技公司看齐的估值水平。表面上看，这是2个市场投资人的观念问题，实际上反映了中美两国经济发展阶段的不同。中国GDP增速将进入7.4%以下的新常态时期，人口红利将逐渐消失，整个国家在艰难地向互联网、医药医疗、娱乐消费、高端制造等新型行业转型。在最优质互联网公司已经完成上市之后，大量的本土资金对于二线、三线小互联网企业倾注了高估值的热情。这就好比大户人家，哪怕自家的儿子天资一般，也会倾尽家财去培养他，期望他能否成长起来。不管是从国家产业发展的角度，还是从本土投资人的殷切心情来理解，都是非常合理的。这造成了创业板股票高估值的现状。

公司一旦上市之后，管理层和资本市场的互动，会对公司的基本面和股价产生重要的影响。索罗斯提过正反馈的反身性原理，当人们预计一件事情要发生的时候，便朝着那个方向去行事，结果更快地促成了那件事情的发生。中美两国资本市场对上市公司的预期不同，使得管理层和资本市场的互动模式背向而驰，更加速了中概股和创业板公司在基本面上的重大差异。这是更为重要的第2个原因。

案例一。
互联网公司要获得证券牌照，是很困难的一件事情，但是收购一家证券公司，却仅仅需要资金便可。当资本市场认识到，通过不断提高一家上市公司的市值，让它具备一定的资金和实力，去收购优质资产，便能够实现双赢，那么将倒逼管理层朝着这个方向去努力。这是2015年创业板“东方财富”股价大涨的奥秘之一。在美股那边，这种机制完全是失效的，直接斩断了管理层的梦想（幻想）。

案例二。
2014年阿里巴巴宣布参股优酷土豆，后者股价不涨反跌，一度一去不回头。也许美股投资人认为，阿里是流量的终结者，不是提供者，不但无法为视频网站导入用户，而且可能消耗后者的用户。但是这样做的直接结果便是，优酷土豆的管理层时时刻刻要考虑资本市场的顾虑，畏首畏尾，难有实质性作为。阿里巴巴也知道了参股的结果，不敢有进一步深化双方生态融合的动作。但是在中国股市，有了资金的帮助，它可以扩大市占率，完善生态圈，购买优质资源，等。

案例三。
蓝汛和网宿科技作为CDN行业的双寡头企业，市占率和营业收入，都难分伯仲，但是其市值却地下天上的对比。网宿科技对管理层实行低工资高股权激励的措施，控制费用，提高净利润；蓝汛实行高工资低激励的措施。从原理上来讲，对于公司价值是等同的。但是2个市场的观点不一，认为网宿科技为股东利益着想，股价大涨，而蓝汛则管理失控，股价持续暴跌。这更进一步强化了二者对管理层的激励方法，再进一步加剧了股价的分化。

在通常的投资理论下，资本只是去寻找市场上被低估的股票，在股价涨跌中实现价格发现功能。但是从中国股市的这些案例我们可以看出来，中国本土资金的雄厚优势，可以帮助上市公司不断做大做强，这已经超越了通常的投资理论。着眼于未来，小明已经看到了2个非常明显的趋势。那就是：

第一，中国A股市场，互联网行业采用跨市场对比市值的方式进行估值，将难以发挥作用。

第二，资本市场和管理层的互动，存在明显的反身性效应，未来会有更多的创业公司放弃VIE架构，着眼于中国创业板上市。登陆美国交易所上市，光环将渐渐消失。

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