徐志华:投资最难的是持有,持有的信心来自深度研究

标签: 投资 信心 深度 | 发表时间:2021-11-20 06:02 | 作者:郭伟松_鑫鑫投资
出处:https://xueqiu.com/

先行业后个股,无成长不价值

朱昂:能否再谈谈你的投资框架?

徐志华:简单一句话就是,以合理价格买入好行业里的好公司。 我的投资风格是价值成长,如果股票没有成长性,投资的价值也不大。我认为股价上涨必须由基本面推动,单纯靠低估值的回归很难。由于从业时间也比较长, 我把全市场30多个行业都看过一遍。经过这么多年的筛选,我目前投资集中在消费、医药、科技三大领域。今年,我比较看好科技方向中的新能源板块,也做了相对较多的配置;而消费和医药做了一定的减持。

接下来谈谈我对好行业的定义,我觉得好行业有两类:

第一类,处于渗透率加速阶段、快速成长的行业。这种行业,我会去看渗透率的水平和变化,行业未来成长空间以及行业的竞争壁垒。

第二类,处于相对成熟阶段的行业,这种行业增速可能没那么快,但是竞争格局比较好,特别是以消费和医药为代表,我也会去做配置。

好行业有一个重要特征:符合时代或者国家经济发展的大背景。

这也是为什么好的行业又必须有两大特点:

1)符合国家政策方向,不要去投国家政策打压的方向;

2)符合社会发展的经济规律,典型的是十年前的百货行业,不符合电商化的经济规律。

以消费行业为例,2016年以来一直表现很好,大的社会背景来自经济发展到了这个阶段,居民的收入水平增加,消费升级就是一个明显的时代趋势,造就了过去四五年的消费行业牛市。

再以医药行业为例,人口老龄化是一个明确的趋势,而一个人生命周期中绝大多数的用药需求发生在60岁之后,这也非常符合大的社会发展趋势背景。

然后是新能源,在全球变暖的大背景下,发展新能源符合全球各个国家的利益。具体到我们国家,由于天然缺少化石燃料,一直是石油的进口大国。那么发展光伏、风电、电动车,也是符合能源战略安全,并且对于产业发展也有很大的好处。

像新能源汽车产业,是一个上下游价值量很大的产业。我们之前在汽车行业一直没有太强的话语权,大部分利润都被合资厂商赚走,国产燃油车的技术能力也不是特别强。电动车给了我们在汽车产业链弯道超车的机会,不需要发动机和变速箱,正是汽车最核心的两块技术。

相反,我们国家在电机、电控、电池有很强的竞争力和全球最优秀的公司。

讲完了如何选择行业,我再谈谈是怎么挑选公司的。

我觉得不同的行业属性,选择公司的标准也不一样。像消费品的品牌和渠道很关键,这就需要管理层的战略眼光,通过长时间的品牌积淀,占领消费者的心智。医药要看政策的变化。这两年政策鼓励创新药,对于高价仿制药和耗材都有一定限制。如果看美国和日本,也都是从创新药突破产业升级,带来医疗技术水平的发展。像科技类企业,主要看公司的研发实力。

科技的本质是创新,只有不断创新才能跟上产业发展的趋势,企业需要不断做研发投入。我也会紧密跟踪技术发展的变化。

我组合中持仓有个特点:相对比较集中,一般就在30个股票以内。我认为好行业中的好公司数量很少。

如果组合买了一个行业中的许多公司,看似分散了风险,其实只是变成了某种行业Beta,无法体现个股的Alpha。一旦出现行业性的风险,也无法规避。

相反, 我买的所有公司,都是自己非常熟悉的,亲自调研和研究,通过集中的持仓,让组合面对的不可控风险更小。我从来不买不熟悉的公司,如果只是研究员推荐或者处在市场热点,我不会去买。投资是认知的变现,有没有认知,决定了我们能不能赚钱。最终投资都是公平的,我们花了很多时间去研究一个公司,才能真正带来比较好的收益。

通过行业比较,减仓消费医药,加仓电动车

朱昂:为什么科技行业你买的是新能源,而不是TMT里面的电子、半导体?

徐志华:科技里面的半导体、计算机、电子、传媒、新能源我都研究过。2019年底开始管理这只产品时,半导体已经涨了很多,有些公司透支了未来的空间。相比较而言,新能源车的股价在低位,性价比更高。

既然新能源车的性价比更高,我对科技方向的仓位就没有做分散,没有想过买点新能源,也买点半导体,而是全部投在性价比最好的新能源上。

朱昂:我看科技里面,你也没有配置过消费电子?

徐志华: 我觉得科技还是要买成长性,我喜欢渗透率加速的科技产业趋势。消费电子的产业周期,已经到了成熟期的了。站在这个时间点,电动车更像十年前的消费电子。我觉得投科技就是买成长性,投消费和医药是买确定性,两者的投资逻辑不太一样。

朱昂:年初你减少了医药消费,增加了新能源的配置,能说说当时的出发点?

徐志华:先说说为什么减持医药消费。我从2016年做投资以来,一直持有白酒,某高端白酒龙头,我在两段工作经历中持有收益加起来超过了10倍。2020年下半年,我就看到了消费板块的估值泡沫,许多增长比较平稳的公司,出现了加速的上涨。在春节前,市场对消费行业的追捧已经到了很狂热阶段,某高端白酒到了65倍左右的估值,对应业绩增速不到20%,在我的认知范围内,这样的估值显然过高了。

许多人到后面,讲白酒用DCF估值的逻辑,一旦大家都讲这个逻辑,就说明这个行业已经有比较大估值泡沫了。DCF模型本身没问题,但是影响DCF定价的变数很多,稍微有一个假设参数做调整,出来的结果差异就非常大。我觉得市场开始讲DCF模型时候,更多是对高股价的一种解释。

年初种种迹象表明,大家对白酒的狂热有些过头,甚至许多人觉得买白酒永远不会亏钱。股票的波动是很大的,没有任何股票能保证一直赚钱,春节后某高端白酒也调整了不少。我当时看到了白酒泡沫的风险,就做了一些减持。

我觉得当一个行业基本面没有超预期、估值很贵、交易又变得比较拥挤的状态下,下跌只是一个时间问题,或者只需要一个触发因素。市场流行的一种观点,春节后由于美债收益率上升,触发了DCF模型中的无风险收益率上升,导致了白酒出现暴跌,其实后来美债收益率又下去了,但白酒并没有涨回来,本质还是估值太贵了。

医药也有点类似,过去几年一直在涨,估值也比较贵了,基本面又遇到了招标降价,整个降价范围从原来的仿制药向耗材和医疗器械扩散,政策层面的负面影响超大家预期。

可以说消费和医药比较类似,估值很高,基本面没有超预期、甚至低于预期,那么大概率会出现调整,我就做了相应的减持。

再谈谈为什么加仓新能源。今年新能源汽车是市场比较明确的主线,基本面是不断超预期。从今年电动车的销量预测看,年初市场预计180万辆,3月就上调预期到200万辆,到了4-5月又上调到250万辆,6月上调到270万辆,8月份后上调到300万辆。

每个月的销量都在不断超预期,市场对全年销量预测不断上调。另外,我们紧密跟踪全球的政策,看到了美国、欧洲、中国都要大力发展新能源,在政策层面也超预期,形成了基本面和政策面都超预期的状况。

投资新能源汽车产业链最有壁垒的环节

朱昂:聊到新能源,能否谈谈具体的投资案例,我看到你持仓中某电池龙头和某隔膜龙头,对净值的贡献很大,都是重仓+好几倍收益,当时是怎么找到这个机会的?

徐志华:前面也提到,我的投资框架是先选行业,后选好公司。我是非常看好电动车行业的发展,然后再去研究电动车的产业链,包括了上游资源、中游材料和动力电池、下游整车。

各个环节研究下来后发现,动力电池和隔膜两个细分领域,是中国企业最具竞争力的环节,而且壁垒非常高。其他环节主要是短期的供需错配,未来供给还是会出来。 动力电池和隔膜两个领域,不仅行业需求爆发,供给也很难出来,竞争格局比其他细分领域好很多。

具体来说,动力电池的壁垒非常高,有许多企业也做电力电池,但能真正把动力电池环节做好的,非常少。这个环节对安全性和一致性要求很高。电动车企业最担心的就是电池起火,要实现安全和一致性,是非常难的技术。

国内某动力电池龙头公司的班底,是脱胎于一家做3C电池的公司,技术积累和沉淀足够深厚。做了那么多年后,公司产品的安全性很好,供应链管理也做得好,盈利能力远远超过其他竞争对手。

比如说,去年韩国的两家动力电池企业都是亏损的,国内这个动力电池龙头还能赚钱。在别人不盈利的时候,你能盈利,也代表一种很强的竞争力。

说完了动力电池,再谈谈隔膜龙头公司。隔膜属于电池的四大材料之一,竞争的壁垒很高,需要很大的投资额。这个公司看得很远,无论行业好坏,每年都在持续扩张。

国内其他企业,在行业不好的时候,就不扩张了。 这个企业把日本的设备都包掉了,锁定了设备的壁垒,其他企业未来几年买不到设备,也就无法扩张产能。

其次,这家隔膜公司的技术不断迭代,从原来的湿法隔膜,做到了基膜和涂膜一体化,在技术上,其他竞争对手也远远追不上。

最后,这个公司的成本控制能力非常强,能够在其他企业不盈利的时候,做到比较高的毛利率。在大家价格差不多的时候,别人亏钱,这个公司能盈利。

正因为其他企业不赚钱,过去几年基本上都退出这个行业,这家公司又把人家的设备和产能收购过来。

公司只要一接手,就能很快把这些产能做成盈利。 这家隔膜龙头在产能、技术、成本控制能力上,都超越了竞争对手,构建了很强的护城河。

可以看到,我买的这两家企业,除了受益于行业Beta外,也有自身的护城河,能带来比较强的Alpha。

朱昂:你怎么看这两个公司的估值水平?

徐志华:我觉得这两个公司的估值都在我的理解范围内,由于公司的护城河很强,能维持比较长时间的盈利能力。

我们以隔膜龙头为例,竞争格局在过去几年改善很多,不用担心产品价格上涨后,产能释放。这点和电解液、正负极不太一样,其他领域价格涨了很多,但是会担心产能释放后的负面影响。

而在隔膜领域,未来两三年竞争对手都很难扩张产能,因为扩张产能的设备已经被这个公司定掉了。

这家隔膜龙头企业的业绩超预期,并没有完全兑现在股价表现中。我们看到利润增速远远快于出货量和收入增速,接下来业绩大概率比市场预期更好,能帮助消化目前的估值水平。

另一家动力电池龙头公司,用PEG和EV/EBITDA的估值方式看,也是能算得过来的。公司的折旧政策很激进,人家折旧是8年,公司折旧期限是4年,利润被低估了。

公司的经营现金流,远远高于净利润。从这个角度股,公司真实的估值要更低一些。

朱昂:动力电池这个龙头,目前市值也超过1万亿了,怎么看这个公司终局的估值?

徐志华:我觉得终局的时间点太长了,可能要到2030至2040年,中间稍微调整一下参数,就会对终局市值带来很大的变化,预测的意义不大。其次,这个公司还有一块储能业务,处在爆发的前期,对应的市场空间也很大。这一块业务目前也没有计算在市值中。

对于科技类企业,不能太静态去看估值。关键还要去看公司对应行业的天花板和渗透率变化。其实这家公司今年涨幅是比其他电动车企业要小的。

大家觉得动力电池今年弹性不足,上游涨价吃掉了公司的毛利。 我觉得明年上游产能释放后,很多环节的价格会下跌,公司的盈利能力会改善。这种有壁垒的公司,我敢重仓买,因为基本面没有太大的问题,至少不会跑输行业,拿着不会吃亏。

买入的公司必须自己研究

否则扛不住市场波动

朱昂:同样是新能源板块,我看你主要仓位是电动车,为什么光伏买得不多?

徐志华:光伏的产业趋势也很好,但产品的同质化太严重,竞争格局没有电动车那么好。同样是做组件,不同厂家产品的价格和性能差异都很小。而且光伏的技术相对比较成熟,产业链从下游的硅料、硅片到电池片和组件,每一个环节的竞争都比较激烈。

这两年硅片技术的外溢很快,出现了许多新进入者,把盈利的溢价都打掉了。所以 我觉得光伏的产业趋势好、空间也很大,但是受制于产品同质化太严重,很难获得超额收益。

朱昂:什么因素会让你卖出一家公司?

徐志华:三个因素让我卖股票:

1)基本面出现变化,这是最重要的;

2)估值出现比较明显的泡沫,超出我的理解;

3)有更好的投资机会出现,比如说年初卖出医药消费、买入新能源,也是觉得这一块的投资机会更好。

我觉得投资最难的不是买股票,最难的是如何长期持有一个公司。持有是非常考验一个人的性格和投资能力的。即便一个公司再好,在上涨过程中也会出现不止一次的大幅波动。

像动力电池龙头,去年春节后调整了30%,今年春节后又跌了30%。在股价下跌的时候,你有三个选择:卖出、持有、加仓,这时候是非常考验人性的。

在下跌的时候,全市场都是悲观的,和别人交流很难获得信心,只能问自己,公司的基本面是不是变差了,我还敢不敢继续持有。

要拿住一个公司,会考验三点:

1)每个人的性格;

2)如何面对贪婪和恐惧;

3)对公司的研究深入程度。

其中,深入的研究是最重要的。如果对持仓没有深入研究,跌下来市场恐慌的时候,很可能会卖掉。所以我凡是买入的品种,必须要经过自己的深度研究。

朱昂:重仓股下跌的过程中,要拿住很难吧?

徐志华:确实,在下跌的过程中,要拿得住非常困难,这时候身边的人都是悲观的。我们都是原始社会进化过来的,遇到危险的直觉反应就是跑。我会让自己在悲观情绪中,保持冷静,想想自己对公司的基本面有没有信心。

朱昂:回撤多少,你会止损?

徐志华: 我不会做被动止损,只做主动止损。如果一个公司跌了30%,但基本面没有问题,我是不会卖出的。如果一个公司跌了5%,但基本面出现问题了,我也会卖掉。

我对所有的行业和公司,都没有明显的偏见。我可以承认自己不懂,但不会因为自己没看过一个公司,就不看好。像电动车这个领域,也有各种偏见,特别是一些开传统燃油车的投资者,并不觉得电动车更好。我会去做过研究之后,再对某个领域提出自己的观点。

朱昂:那你怎么看待组合整体的回撤?

徐志华:我觉得要获得较高收益,就必须承担一定的回撤压力。如果看好公司未来1到2年的股价前景,那么短期的波动,我没有那么看重。在组合上,我不会按照沪深300的权重做均衡配置,这样降低的波动意义不大。

另一方面,我也不会做特别极致的配置,组合里面除了电动车还有消费和医药的。我不想把仓位全部集中在一个板块,这样承担的风险有太高了。

好的机会,需要等待

朱昂:你的持股很集中,那么股票的节奏大致是怎么样的?

徐志华: 我买的每一个股票,都是经过了很长时间的研究,然后等待出现一个好的位置。只要好位置出现,我就下重手去买。真正的机会,不会停留很长时间,稍纵即逝。我不会先买点观察仓,然后一边跟踪一边等机会。就像电动车,我跟踪了很多年后,才等到买点下重仓的。

朱昂:你做了很多年投资,有什么飞跃点或者突变点吗?

徐志华: 投资中的飞跃点,来自对原有能力圈的打破。我一开始是研究医药的,但完全聚焦在医药领域又太窄了,于是很早就想着要做全市场的基金经理。于是从医药到消费,再到今天的科技股和新能源。我看过了所有行业后,从做加法到再做减法,聚焦在这三个大行业中。

2016年开始做投资的时候,就遇到了开年的市场熔断。那段经历印象很深,很多股票都跌停了,市场也不能交易,大家都很恐慌。那一年我买了许多的养殖股,但是市场不管什么股票都在跌,我也很恐慌。

于是在2016年1月,由于恐慌造成的羊群效应,让我也做了减仓,卖掉了不少养殖股。等到市场稳定后,我又把养殖股买回来一些。现在回头看,当时应该更坚定持有对基本面有信心的标的,预测市场涨跌很难,也没有意义。

之后,无论是2018年10月后的暴跌、2020年春节后的暴跌、2021年春节后的大跌,我都用更平和的心态去面对。只要我持仓的股票没有基本面问题,估值也不是很贵,我就不会太担忧。

朱昂:你觉得相比其他人,自己有什么竞争优势?

徐志华:我的投资领域更宽泛一些,有些人只在几个行业做投资,一旦某个行业没有行情,会对收益产生比较大的影响。我在一些行业没有机会的时候,会去找其他方面的机会。

我的性格比较冷静,不会跟着市场情绪走,会做独立思考。我布局的很多股票,都是比市场发现的更早。

朱昂:有什么对你成长影响比较大的事情?

徐志华:去年的美股电动车行情,对我的冲击很大。当时大家都觉得特斯拉、蔚来汽车等要破产了。后来这一批公司起来的时候,涨幅很惊人。市场观点一致的时候,不一定是对的。

在市场极度悲观的时候,不要受市场情绪影响。特别是在新兴科技领域,一定要非常紧密的跟踪,不要一开始就认为不行。今天的特斯拉已经和2年前完全不同,要动态跟踪企业发生的变化。

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