陈九霖：ETF会成为下一个金融泡沫吗？

本周，全球股市可谓“黑色周”。2月24日（星期一），继亚太股市暴跌之后，欧美股市全线跳水。美国三大指数跌幅超过3%，道琼斯指数下跌千点。欧洲股市跌幅更大，其中，英国、德国、法国三大股市跌幅都超过了3%，意大利股市下跌5%、希腊股市暴跌8%。被称为“黑色星期一”。
在周一和周二连续两个交易日之内，美国道指下跌了1900点，市值蒸发2.8万亿美元；泛欧指数市值蒸发近7000亿美元。
然而，股市伤口继续失血。2月27日（周四），全球股市几乎失控，其中，道琼斯指数下跌1191点，跌幅4.4%，创下了历史最大单日跌幅，也较最近的高点下跌了10%以上。2月28日（周五），我国三大股指跟跌，其中，上证指数跌3.71%。亚太、欧洲股市一应狂泻。
本周全球股市断崖式下跌，显然与新冠肺炎疫情在全球多地暴发有关。这只“黑天鹅”对经济的冲击引发广泛担忧。这让我联想起了2008年的全球经济危机。
2008年，发端于美国的一个原本不受重视和关注的次贷泡沫——可谓“黑天鹅”，出人意料地衍生并造成了全球严重的经济危机，以致于成千上万的人丢失工作，数千亿美元飞灰烟灭。多少年后回想起来，依然令人不寒而栗。
可是，就在这样的大环境下，竟然有这么一伙人，凭借着自己的能力提早识别和发现了次贷的泡沫并进行了做空，一举大获全胜。著名的基金经理Michael Burry就是这批人之一。他是最早一批通过做空美国房地产而获利的人。作为奥斯卡获奖电影《大空头》里的一名对冲基金经理原型，早在2007年，Michael Burry就成功地预测到美国次贷泡沫，并且，通过实现做空美国房地产捞得一大桶金而闻名世界。2019年的11月，Michael Burry因发表了一篇名为《ETF泡沫》理论的文章而再次进入公众的视野。ETF这个作为自2008年次贷危机后被搬上银幕和舞台的新产物，曾被称为散户最安全的新型投资方式，却被Michael Burry认为和导致2008年金融危机的担保债务凭证十分类似。Michael Burry甚至指出，ETF将会导致下一场类似于发生在2008年的那场全球性经济危机。
这是危言耸听还是未来可能的现实呢？
首先，有必要解释一下什么是ETF。所谓ETF，是英文Exchange Traded Fund 的英文简写，翻译成中文便是“交易型开放式指数基金”，也称“交易所交易基金”。ETF基金，可以在交易所内买卖，也是追踪特定指数的基金，可以随时申购与赎回。ETF 具有投资逻辑简单、成本低、资产配置效率高等优点，倍受投资者喜爱。
Michael Burry在其《ETF泡沫》理论中，提出了3个令人深思的论点。
论点一：ETF盲目推高股价。Michael Burry认为，由于买入ETF相当于同时购入了一篮子的个股，这些个股由于是由基金经理每一季度才进行买入或者卖出的，所以，当投资者购买这些ETF的时候，其实是在买入很多家企业，一旦这里面的一些公司出现了收益受挫，股价就会受到影响。
论点二：ETF投资量超过市场流动性需求。ETF基金的建立，会带动越来越多的人进行投资，产生较大的成交量，而过度的成交量又会大幅推高股价。而市场一旦出现任何恐慌，ETF的投资者就会争先恐后地抛售自己手中的ETF份额，也就意味着抛售ETF篮子中的个股，导致市场的崩溃。
论点三：市场上的一些ETF属于无实体ETF，即没有实体个股的支撑，这些ETF被称为虚拟ETF，这种虚拟ETF的管理经理并不需要实实在在地去市场上购买任何东西，只是持有一些期权罢了。当然，这样的新型操作，在股灾时是否能运作正常，是否会崩溃，还没有得到验证。
在我国，自从2008年的经济危机以来，ETF迅速走红，其主要的原因是，由于其所提供的风险分摊和易进易出等原因，受到了广大散户投资者的青睐。通过A股的数据可以看出，2018年A股从3500跌到2400点后，2019年，成为了中国ETF问世15年以来基金数量最多、募集规模最高的一年。东方财富的数据显示，2019年，总共成立了90只ETF，比2018年多增加了52只，总共募集资金多达1754.37亿元。截至2020年1月，仍有10只ETF在募集中。为了能够更好、更快速地进行布局，除了老牌的公募基金外，越来越多的次新公募也在不断地加入“战局”。
这样，市场上可投资的资金充裕了，而一旦投资标的不能满足，就会造成物以稀为贵的局面，股票价格就会大幅上涨。这可从2008年和2015年股市大幅上涨相关数据加以印证：2008年，A股基金规模增加额超过2万亿元，资金供给远大于股票，推动股指不断上涨；2015年截至11月底，中国基金业协会最新数据显示，公募基金较上年底，增长2.66万亿元，涨幅达58.84%，而同期融资额仅1.14万亿（包括IPO1500亿），股指大幅上涨。ETF作为公募基金中的新贵，近几年来也有较大规模的增长。根据中基协的数据，截至2019年底，公募基金规模14.80万亿，较上年涨幅达58.84%，其中，包括ETF基金。
正是因为如此规模的基金不断地投资到股票市场中去，2019年的上证指数从1月的2440点不断走高至3000多点。其中，很多成为基金重仓的个股，由于不断有流动性的增持，促使股价大涨100%-200%。截止到2020年2月23日，由于ETF的持续追捧，沪深两市上市的科技主题ETF基金的总规模，合计达到了675.75亿元，年初至今合计增长约387.81亿元，且仅在年后开始以来就增长了212亿元，即短短的不到一个月涨幅就超过了134%。
ETF基金以这样疯狂的涨幅，可能将其所推动的股票产生巨大的泡沫。有关数据显示，截至2020年2月27日，A股半导体的平均市盈率为139.08倍；科技股平均市盈率也在100倍以上。为什么会有这么高的市盈率呢？其中的一个因素，就来自于不断发行的ETF基金，来源于它们背后的推动。这是因为ETF大量建仓，注入了天价的流动性，使得市场产生自我强化，为涨而涨。但是，在这个过程中，ETF基金所持个股的基本面并没有任何的增长，只是由于不断有人报出更高的价格购买，所以，买者就越来越多，随着越多越来的人关注科技股，所以，科技ETF也被不断的拉上市，以致出现了如今的天价科技股行情。
当然，有人会说，相对于市场总体资金规模而言，ETF规模还小，且主要集中在科技ETF领域，而我国科技股票方兴未艾，ETF基金对市场的实际影响可能不大。可是，千里之堤，溃于蚁穴。前事不忘，后事之师。1995年至2201年欧美股市危机，就是起源于.com泡沫（互联网泡沫），以致市值损失5万亿美元之巨。当时，正是少数科技股的暴涨所形成的泡沫，越吹越大，最终刺破后蔓延至其它股票，乃至整个股市，就如同当下的新冠肺炎起于少数病例而逐步扩大一样。其实，“太阳底下并没有新鲜事”。从这个角度看，Michael Burry所言并非危言耸听。当然，Michael Burry所言并非特指某一个国家，尤其没有特指中国。这样看来，他之所言，似乎更有道理！
我们可以视Michael Burry为一个“曲突徙薪的“先知”，重视和防范ETF所造成的过度的成交量。没准儿，ETF就如万仞之上的大堤所积蓄的洪水，一旦出现抛售，可能一泻千里，导致市场崩溃，重演2015年市场挤兑潮的极端现象。如果说当下疫情造成的股市狂泻是一头“灰犀牛”，未来，ETF可能是一只“黑天鹅”。