高善文：上证指数涨幅十年归零有感

高善文：上证指数涨幅十年归零有感   报告日期=2011年12月18日

【报告摘要】
最近一段时间，随着上证指数跌破十多年前的高点，投资者失望和沮丧的普遍情绪是容易理解的。在愤怒和抱怨的同时，人们有理由追问，中国资本市场到底出现了什么样的问题？它是否能够给长期投资者带来合理的回报？它是否能够成为人们分享中国经济高速成长机会的载体？它是否能够满足广大中小投资人实现财富增值的朴素理想和追求美好生活的真诚愿望？关于这些方面，舆论的意见和看法已经很多，作者不揣固陋，略陈管窥之见，这些看法，并不成熟和系统，但希望抛砖引玉，推动建设性的批评和专业性的讨论。

本文首先是对事实的简单回顾和剖析，然后对关键问题进行了检讨和反思。这些内容，良多受益于作者与业内人士日常的沟通和交流，限于文体，不能一一指明出处，希望谅解。

人们常说，中国资本市场的基本特点是“新兴加转轨”，此论可谓精当。中国的上市公司大体分为两类，一类为改制上市的大型国企，如中石油，体现了“转轨”的特点；一类为处于快速成长阶段的新型企业，如苏宁电器，体现了“新兴”的特点。

由于历史的原因，第一类企业大多集中在上海交易所上市，并且在改制之时，其所处行业或者自身的高速成长过程已经结束。同时由于这些企业的产出在经济中占比很高，自身体量庞大，，因此其上市多选择在资本市场的牛市期间。这意味着这些改制企业以较低的成长性和较高的估值水平进入资本市场，并入选上证指数，这一过程对上证指数的长期趋势产生了明显的扭曲和可以理解的负面影响。

作为对比，第二类企业大多在深圳交易所上市，并进入深圳综指、中小板指数或者最近的创业板指数。同样由于历史原因，在比较长的时间里，深圳主板的指数没有受到不断上市的企业的冲刷，样本企业相对更加可比。

因此，在上证指数十年累计涨幅归零的同时，我们可以看到深圳的主板指数十年累计涨幅大约接近翻番，这体现了年均7%的复合回报，这一水平虽然并不惊人，但明显高于同期的通货膨胀和银行存款利率。基于一些学者的研究，这也与美国在200多年历史中股票市场的长期复合回报率大约相当。

如果观察以成长股为主体的中小板指数，那么其回报是相当惊人的，在不到七年的时间里，迄今它实现了大约3-4倍的累计回报，比较充分地体现了中国经济新兴和高成长的一面。
显然，没有一家企业和一个行业可以实现无休止的高成长，公司成熟是无法避免的，并会带来其在资本市场估值水平的下降，因此人们一般地认为成熟经济体的估值水平应该低于新兴经济体。

如果说处于高速成长阶段的上市公司，可以通过不断的融资实现扩张和对资本更加有效率的使用，并以企业价值的快速扩大来回报股东，那么对处于成熟阶段的上市公司而言，这一做法是行不通的。实际上，成熟类上市公司的资本使用效率，未必能够高于社会的平均资本回报。

那么，成熟类的上市公司（例如中国大量改制上市的巨型国企）应该如何回报股东呢？正常的做法是分红和回购股票。如果上市公司利润再投资实现的回报，低于股东的资本成本，那么利润就应该以分红的形式归还股东，或者通过回购股票。实际上，尽管美国市场存在大量成熟的上市公司，但其指数仍然实现合理的持续上涨，大量的分红和股票回购功不可没。
如果上市公司拒绝这么做呢？合理的办法是，股东通过公司治理程序强迫公司这么做。如果上市公司在持续毁损价值呢？合理的做法是资本市场通过杠杆收购进行退市、更换管理层，调整公司治理和经营模式，然后重新上市。

容易发现，这些资本市场的自我约束机制，对于中国大型的上市国企（也是上证指数的主体）而言，恐怕是行不通的。有瑕疵的公司治理、内部人控制、收购和退市等制度的不完善使得这些公司的股价变得“没有成长、没有动量、没有弹性””，并容易在熊市中形成深不见底的下跌。这些基本制度方面的改革，恐怕是提升中国资本市场的投资价值和长期回报，并降低市场波动的不二之选。
由于这些制度方面的约束，我们在一定程度上可以理解投资者对趋势的追捧和对短期交易机会的热衷，理解他们进行长期和价值投资的苦恼以及目前的沮丧，但改变可能需要时间。