拒绝营收数字游戏

投资者现在对于完全符合或略微高于分析预测值零到一个百分点的营收惊喜持更质疑的心态。这是过去10年相当新的一个发展，我们认为这是由于越来越多的企业玩弄数字游戏所致。随着越来越多的公司操纵财务数据，越来越多的投资者变得多疑。

人们往往通过监测企业的营收来判断一家企业是否能够长远获利和成功，因为这些数字代表了企业的盈利能力。

通常，投资者将企业的营收情况与分析家的预测进行对比，以此为据评估某个企业的前景。然而，也有许多投资者已不再关注那些连续多个季度发布的营收均略高于分析家预测的企业。尽管可举出正当理由说明企业为何能持续创造这样的营收，但美国证券交易委员会表示，勉强符合或略高于分析家预测的营收模式正是该委员会用于识别财务违规的一个特征。

在此之前，已有研究成果显示，许多公司试图操纵营收成长或误导分析家下调预测，使公司营收符合或略高于分析家预测。许多玩弄这种“数字游戏”的企业认为，他们面对的是天真和没有分辨力的投资者。但他们错了，投资者一直在从他们身上汲取教训。

根据经济学家阿克尔洛夫的“柠檬车理论”，如果买方无法辨别车况优良和状况不佳的二手车，那么买方购买所有二手车的价格将低于车况优良的二手车的真正价格。

如果将该理论拓展到股票市场，可以这样阐述：投资者一旦发现企业涉及这种“数字游戏”，他们不但会贬低这家操作营收数字的公司的股票价值，同时对其他有一丁点“嫌疑”的公司也是如此。即便其中有部分公司实际上是无辜的，但这种数字游戏所造成的后果将由所有公司承担，其中包括那些无辜的公司。

我们在新加坡国立大学管理学院进行的调查研究结果也同样支持上述观点。在对美国股票市场的研究中，我们观察到在过去10年，相较于营收略低于分析家预测的公司数目，有越来越多的公司发布的营收数据符合或略高于分析家的预测，这种趋势日趋明显。这意味着企业玩弄营收数字游戏的现象越来越普遍，这些企业倾向于操纵企业营收，使其符合或略高于分析家预期，而不是使公司营收远远超出市场预期。

我们也发现，投资者现在对于完全符合或略微高于分析预测值零到一个百分点的营收惊喜持更质疑的心态。这是过去10年相当新的一个发展，我们认为这是由于越来越多的企业玩弄数字游戏所致。随着越来越多的公司操纵财务数据，越来越多的投资者变得多疑。即使在财务报告发布前企业管理层对操控性应计利润和营收进行了监控和指导，我们的分析仍然显示，在投资者眼中，这些小小的营收惊喜其实是企业为自己发出的危险信号。

此外，出乎意料的是，我们发现投资者和分析家在作判断时并不依赖这些确凿的数据，即使少了确凿数据，他们依然会质疑某些公司有操纵营收的嫌疑。这意味着即使公司如实发布财务报告，也可能遭受严重处罚。某些公司的数字游戏最终将导致所有公司共同承受这一代价。

那么，投资者对企业微小而积极的营收惊喜所持的质疑是否合理？答案是肯定的。我们研究发现，如果企业发布的未来收益惊喜较低，更可能令市场“失望”。换言之，许多这类公司从自身的未来收益中“借”营收，其手段包括调高应计利润，延后未来几个季度在研发和宣传方面的自由裁量性支出。

投资者也开始对险些出现季度营收下滑的公司持质疑态度。正如阿克尔洛夫的预测所言，如果买方无法评估某个产品的质量优劣，就算产品的质量佳，买方也会支付较低的价格；投资者很可能因为部分企业操纵营收数字而惩罚所有企业。

作者简介：Michael Shih(左)和Edmund Keung(右)为新加坡国立大学管理学院会计系教授，主要研究方向为金融市场和资本市场。本评论文章根据两位作者与新加坡国立大学博士研究生Lin Zhi-Xing的共同研究项目撰写，曾发表于“Journal of Accounting Research”（《会计研究期刊》）。

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