腾讯 现在已经不是以前的腾讯了

$腾讯控股(00700)$ 这周发布了正式的2017年度财报，我仔细看了看，得出一些结论：目前410港币上下的价位，是个不错的上车机会，虽然价格谈不上“很便宜”，但是我认为这是合理估值的下沿，下面慢慢说。

一、现在的腾讯，已经不是以前那个腾讯了。

我们对腾讯的印象，可能已经被它的两大超级产品固化了：QQ和微信。你要么两者都用，要么两者必用其一。

但是年报显示：QQ月活8.3亿（下降），微信月活10亿（增长11.2%），前者出现下降，后者几乎把全中国人民都圈进来了，虽然还是小幅增长，但是天花板貌似已近在眼前。

就以这样的数据来说，市场看空腾讯似乎有道理：大象继续跳舞，很难。

但事实并非如此，如果仔细剖析腾讯的业务，就会发现有偏差，比如说，雪球的腾讯页面上介绍：主要业务包括提供互联网及移动增值服务以及网络广告服务。

而2017年财报上，写的主营业务却是：投资控股。

这就是一个比较大的认知偏差，可能我们看待腾讯的视角，也需要跟着作出一些调整了。

先说业务吧：

二、传统业务 VS 投资业务

传统业务包括三部分：增值服务、网络广告和其他。

投资业务包括两部分：已上市的 和 还没上市的。

先看传统业务：

              增值业务：手机端游戏+电脑端游戏+社交网络的广告（QQ微信等）+腾讯视频、直播+QQ音乐会员费+一些虚拟道具（游戏、直播都有），这部分业务比去年增长42.83%。

              网络广告：腾讯视频上的广告+社交媒体上的广告+一些其他广告（微信公众号、小程序、小游戏等等），这部分业务比去年增长49.94%

              其他：支付业务+云服务+其他（比如人工智能用于食道癌诊断等等），这部分增长152.58%。

三部分的业务都是大于40%以上的增长，加一起收入是56.48%的增长，净利润是33%的增长（扣除了投资部分的收益，后面说），这个业绩要放在其他任何一个企业，投资人都该乐开了花吧？但是，因为这是腾讯，这种增长貌似低于大家的预期（大家预期是有多高？）。

再看投资业务带来的收益（桔黄色）：            

2017年上市产生的收益视为“处置及视同处置”列入 其他收益净额，这部分收益从2016年的35.9亿增长到201亿（后面还要说这个），还有一些没有上市的公司，也开始盈利，计入“分占联营公司及合营公司盈利/亏损”，我这认为这里有金矿可以挖，往前数3年，这部分都是亏损，而2017年，开始盈利，我觉得这里潜力很大。（2016年亏损25亿，2015年亏损27.9亿，2014年亏损3.5亿）

如果说传统业务的增长低于市场预期（哪怕成绩非常出色），腾讯处于高估状态，我认为投资业务这部分完全可以有力支撑腾讯目前的估值，腾讯的投资逻辑其实极其的清晰，后面再说。

三、经营性资产

腾讯用来赚钱的资产，我们也分开来看，其实非常清晰，分为两部分：经营性资产、投资性资产，各占一半。

经营性资产大约2829亿，投资性资产2718亿，总资产大约5547亿。

先看经营性资产赚了多少钱：

2829亿的经营性资产，创造了2378亿的收入，这还没完，2829亿经营性资产里，其实还有1494亿的类现金资产：

可以这么理解，腾讯依靠1335亿的资产（2829-1494），创造了2378亿的收入，净利有多少呢，保守来算：投资赚的钱都减去，投资产生的费用都加上：

净利润有515亿，净利润率38.6%，比去年增长28%。

这成绩可以吧？但是到这里还没完，因为最赚钱的游戏业务，还有好几款没开始商业化呢。

- 腾讯视频：投资了阅文集团，已成功上市，这里诞生很多原创的作品，可以直接拿过来作原创剧放到腾讯视频，一方面圈流量，一方面广告费用增长。

- 云服务：腾讯自己制作游戏，另外还投资其他游戏公司，如果你是一家游戏公司，并且没有被腾讯投中，那你也得用云服务吧？除了阿里就是腾讯了。另外金融、保险、以及政府云这一块也增长迅速。

- 支付：不多说了，都熟，但是有一点得说，大家微信转账支付来来回回，其实“钱”都没有出腾讯的资金池，这个池子里的资金量，可以做很多金融性业务。

- 智慧零售：管理层的战略思维是非常清晰的，零售业腾讯自己不做，但是用云服务、支付作为基础设施，来帮助其他的零售业完成智慧零售的转型，所以才去投资永辉超市，这个逻辑没毛病。

所以，就传统业务来说，腾讯真的到天花板了吗？？

我觉得子弹还能飞一会儿。

四、投资型资产

那，中间灰底的部分就是投资型资产了，2718亿，有没有产生收益呢？

自然是有了，并且增长很快，大家就是因为看到这部分增长太快，而认为腾讯“不务正业”的，但前面已经谈到了，未来，这才是腾讯的“正业”好不好？

利润表也看过了，换个图再看一遍吧：

这里记录盈利210亿，完了没？

并没有。

不少已经上市的公司，上市后股价涨了不少，所以账面价值和公允价值之间，其实还藏着接近900亿呢：

当然，账不能这么算，腾讯肯定也不打算要立刻卖掉这些企业，肯定还是想跟这些企业一起走下去，毕竟这是腾讯未来的主业嘛。

据统计，腾讯投资了600多家企业，有些已经上市，有些正在上市的路上，比如说虎牙马上IPO，还有些还需要成长。

这部分不太容易估值，但是，我认为这是巨大的金矿，弹性极大。

可以这么认为：

买腾讯的股票，传统业务是保底的，然后白送你一个“腾讯创业企业投资基金”，未来弹性极大。

那，45倍，贵吗？

五、竞争与需求

还是那句话，虽然谈不上便宜，但是肯定也不贵，腾讯多少还是有溢价的，正如方丈说的，有些股票，它就是很贵，并且一直会很贵，你怎么办？

所以贵与不贵，我觉得可以从两方面来看，一看竞争力，二看市场需求，这能从侧面体现腾讯的商业价值。

先说商业竞争：

其实没啥说的，腾讯的竞争力拿到国际上比也算强的，在国内基本也就阿里了，所以护城河是足够宽，QQ和微信都几乎把全中国的人都圈了，你还要怎样？

所以，不多说了。

在看需求：

毕竟护城河是手段，目的是为了保护城堡，城堡才是商业价值的体现，那商业价值来自于哪里呢？自然是需求。

这说起来可能有些阴暗，一言以蔽之，腾讯做的是顺人性的生意。

怎么讲？

你看啊，懒是人性，吃喝拉撒睡是人性，吃喝嫖赌是人性，所以可以简单粗暴的把生意分两种：一种是顺人性的，一种是逆人性的

比如说教育，属于逆人性的，大多数人不喜欢学习；而打游戏，就是顺人性的，吃喝玩乐之一嘛。

比如说健身，属于逆人性的，懒才是人性；医院，是顺人性的，靠运动来不得病，太累太苦，但真病了，医院还是得去，所以医院的人永远比健身房的人多。

再比如，人天性就无法忍受无聊，又有很多的无聊时间需要“打发”，英文叫kill time，杀时间，打发时间的方式有很多，比如阅读就是逆人性的，所以现在没人看书；而娱乐综艺八卦，是顺人性的，这些节目往往都很火。

好了，再回头看腾讯的生意，最赚钱的游戏，顺人性吧？杀时间嘛，要不然怎么是最赚钱的业务呢。

娱乐（腾讯视频、QQ音乐），顺人性吧？增长很快，2017年末订阅用户超5600万，腾讯音乐也是最流行的三款音乐应用之一。

社交，顺人性。微信里还有小游戏呢，还是游戏。

医疗，人性吧？（腾讯觅影，专门用于医疗辅助诊断，已经有100家医院在使用，对食道癌的诊断率高达90%以上）

所以呢，顺人性的生意，永远有巨大的需求（想起了嫖和赌，这都算是几千年历史的行业了）。

再举个具体的例子，可以观察下我们是多么的无法忍受无聊：

电梯里，从1层坐到20层，大约2分钟，这就是典型的“无聊时间”，大家一般在干嘛？

刷手机。

手机一般打开的是什么？

6成是微信，或者朋友圈；3成是王者荣耀；1成是网络小说（腾讯投了阅文集团是有道理的）。

所以，顺人性的生意模式，就是最好的生意模式，未来的衣食住行，都将离不开腾讯，你说需求大不大？商业价值大不大？

六、管理层

好船也得配好船长嘛。

我觉得腾讯的管理层是非常优秀的，腾讯的战略也是极其清晰，投资逻辑也是严丝合缝，都是为战略服务的。

腾讯的战略，可以参考昨天马化腾在2018互联网+数字经济峰会上的发言，新鲜出炉，我简单摘要一下“一三五七”的战略思想：

- 一个目标：连接器。说白了就是QQ和微信，遍布全世界的华人基本上都圈进来了，剩下的就是去圈全世界了。这个战略是极清晰，将决定腾讯“不做什么”，这比“做什么”还要重要，比如阿里在做新零售，腾讯就不做，而是以辅助的角色去帮助传统零售转型，自己不做零售。

- 三个角色：做连接、做工具、做生态。这也很明白，这也是为什么腾讯在大力发展云服务和支付这方面的业务，都是基础设施，做游戏创业的、做流媒体的、做短视频的、做零售、做百货的、做金融的、做保险的，你都得用到云服务，多数也需要支付，腾讯就是希望以后你无论做什么，腾讯都在旁边辅助你。

- 五大领域：民生政务、生活消费、生产服务、生命健康和生态环保。简单说，就是衣食住行一网打尽。

- 七种工具：1）微信公众号，产生大量的UGC，为每一个人赋能，只要你想表达，你就可以表达。2）小程序，现在已经有58万个了，目前主要应用在智慧零售方面，用完即走，不需要下载安装新的app。3）支付，中国新四大发明，目前只有阿里一个对手。4）社交广告：AI辅助让投放更加精准，广告投放主要就是看效果，效果好，准，钱就好赚。5）企业微信，这个没体验过。6）智慧云，云计算+AI。7）安全。

说起腾讯，大家想到的都是马化腾或者张小龙，但有个很重要的人我觉得被很多人忽视了，那就是刘炽平，金融出身，留美香港人，混过麦肯锡、高盛亚洲投行，2005年加入腾讯，成为首席战略投资官。

前面说了，未来腾讯的主业是投资和控股，刘炽平的眼光和水平将非常重要。

简单讲，我觉得每个逻辑链条都成立，管理层人员也非常优秀，现在腾讯当前的价值可能只体现了六成，我甚至觉得，腾讯有可能是中国第一个突破万亿美元市值的企业。

七、估值

我还是那句话，目前45倍估值，属于合理，甚至有一点低估，我随手查了一下过去5年腾讯的PE，目前竟然是最低的。

这就有意思了，如果按照一般企业，这绝对是高了，但是腾讯你说高还是不高呢？

简单估算下吧，假设按照当前的PE不变，每年30%增长，那2018, 2019， 2020的EPS分别为9.75， 12.7， 16.5，对应股价为438.8，571.5， 742.5人民币，对应港币为548.5， 714.4， 928.1.（按2017年摊薄EPS=7.5人民币计算）

关键的假设是：30%增长，PE=45.

这两个错了，全部皆错，所以。

以上，都不构成投资建议。

（自持的腾讯仓位已从50%上升到54%，两个关键假设，大概率是对）

@今日话题 $腾讯控股(00700)$

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