算计：企业为什么要上市？

作者：岩心资本研究部

【导语】企业为什么要上市，这一直是个值得琢磨的问题。本文通过从规范管理、企业价值提升、满足风投退出要求的角度你告诉企业上市的原因。

企业为什么要上市，这一直是个值得琢磨的问题。有一些疑问，如果这个企业很牛，为什么要拼命卖给别人呢;如果企业不牛，那上市就是糊弄别人的钱，这个结论虽然不道德，但是从商业的角度来说可以理解;但是这里还引申出另一个问题，那就是风投可能就是吃亏的，因为花了大价钱买了着急上市公司的股权。上市是一个产业链，从企业，到资本中介，到投资人，再到审批，最后是基金和股民，生生不息的在来回倒腾资本。今天我们仔细思考一下企业为什么要上市的问题。

为更规范的管理而上市?

这是上市合理性的常见论证。上市公司将接受公众和监管的监督，按照法律的要求安排公司的治理模式，公司要有董事会，管理层，监事会，股东会这些组织，还有向公众披露重大的决策，一些重大的决策需要按照法律程序由股东表决通过。看似高端合理的治理制度，确实是一些土老帽企业家的心病。这些企业家往往在磨砺中起家，历尽艰苦。对于赚钱和糊弄手下人颇有心得。一开始自我感觉良好，但是总不免接触外面的世界，世面见多了，觉得自己的那一套东西归根结底是很山寨的。对于外面的制度，对于所谓的高端先进的治理结构有着天然的自卑感。很多人坚持自己的工厂式或者作坊式管理模式，但是也有人被这些企业治理的观念打动(尤其是上了年纪的，接班有点成问题的企业家)，认为自己这一代算是人治，要想让儿孙能一直富下去，就要有个制度，这样才能千秋万代。

公司治理的理论都源于国外，自然这种治理的模式中掺杂了很多外国的商业因素，包括人的思维方式，工作习惯。这和中国的情况有些不同。根据国外的一些统计，大概的结论可以概括为：私有制企业效率高于公有制企业;董事会和管理层权责分工较为明确的公司效率要优于管理决策分工不太明确的公司;完全公众公司的效率略微优于家族制公司。这些统计的主要指标是资本回报率以及股票收益。从这些统计来看，至少有两个结论值得关注：第一，规范的治理模式确实能够提升企业效率，但是这个提升是统计意义上的提升，对于个案而言未必;同时，这个提升非常有限，不显著;第二，就是上市和更规范的管理不能等同，上市公司都按照法律进行了董事会、股东会、监事会的设置，但是只有董事会和管理层的职责明确，分工合理的公司才能体现出管理的优势;同样，这个优势也不是显著优势。

上面是国外的情况，国内的情况也很难说。在国内，公司治理制度做的最到位的似乎是国有企业;虽然官僚，但是国有企业的层级和管理功能的分工确实是在中国企业中最接近法律规定的。国有企业在垄断行业以及充分竞争行业都有涉及。除了垄断行业，充分竞争行业的国企似乎数量和体量每年都在减少;而即便在垄断行业，或者半垄断行业，国有企业的效率也一直饱受诟病。主要的抱怨是费用太高，另外无法做到在商言商。

从另外的一个方面看，国内做的较好的私营公司中，所谓的治理结构都是一个幌子，君主式的管理无处不在，管理层及董事会相对弱势，而创始人的强势贯穿公司的每一个角落。这些企业都令人如雷贯耳，例如苏宁，美的，富士康，以及平安。所以说，上市不能保证治理结构就得到改善，而且即便改善，也未必真的对公司有好处。

为了身价跃升而上市?

企业上市中最令人神往的原因是身价。这里面有三个层面的因素，第一，创始人或者股东所持有的股票值钱了，而且可以在市场上出售，这是直接身价的增加。假设某企业的利润是5000万元/年，大股东持股比例为50%。每年可以支配的利润理论值是2500万元，但是现实中的利润是没办法全部拿出来分掉的，能有一半拿出来就不错了，那么每年的分红是1250万元，这里不考虑避税及税收的成本。但是如果这个企业上市，对于股东而言，至少账面上的东西就好看了很多：假设企业的发行市盈率是40倍，则企业的估值就是20亿元，大股东的理论身价是10亿元，打个对折也有5亿元，相比1250万元，至少是翻了40倍;如果股票能顺利套现，存在银行买理财每年分的钱也做企业分红拿的多，财富瞬间跃迁了2个量级，实在是越想约觉得划算。

但是这里也有一个问题。就是套现的时间长度。从一个企业开始准备上市，到成功发行，通常要经历3年的时间(最短)。成功的发行上市之后，企业主并不能任意的套现，而是要经历3年的限售期，也就是说，在3年内，法律上企业主是不能出售股权的。在此后，企业主可以出售股权，但是有两个限制。一个是法律上的限制，例如说公告，说明等义务;如果大股东同时又是企业高管，减持每年不能超过一定限制;第二就是市场的反应，如果企业的流通市值不大，那么企业主减持将必须考虑冲击后带来的股价下跌。

所以说，没有8-10年的折腾，从上市到变现的路将没办法完成。

有人认为融资本身就将扩大企业能够掌握的资源，变相的增加了企业主的身家。这个说法有一定的道理，但是要分情况讨论。有的企业上市的时候就具备了百亿市值，融资金额达到10-30亿元之间，这显然极大的增加了企业可支配的现金。但是多数的企业还达不到这个量级。假如说一个企业5000万元的利润，上市估值40倍市盈率(上市后)，总市值为20亿元，其中15%的股本为公开发行获得，那么扣除发行费用，和一些实际产生的公关费用，所能够获得的现金数额在2-2.5亿元上下，这是多数的情况，较为普遍。这个和开发房地产相比，也不算太多，何况花起来还有很多限制。

为了风投而上市?

有人上市后非常后悔，例如俞敏洪，大概的意思是说，上市是被风投给绑架了。这种心态比较普遍。很多人觉得，企业上市以后企业家也没法真正的套现，还得艰苦经营;凭空多了这么多要求你负责公众股东，还要应对监管，风光的同时也有很多负担，没有以前小日子过得舒服，真正便宜的是风投 – 投资以后啥也不管，等着上市一年后就可以套现走人。在很多企业看来，风投的工作无外乎吃饭喝酒拿钱数钱这四件事情。

这种说法对于早些年的风投确实适用，因为那个时候机会多，风投赚的多赔的少。但是对于现在的市场，却有些不公道。从某种程度上说，如果一个企业不要求上市，那么即使有风投投钱，价格一定是按照净资本溢价估值，而不是现在的PE估值法，风投的入股溢价将大幅的降低，因为没有什么退出渠道，只能等着分红。

假设一家企业的净利润是5000万元，可以用于分红的资金为每年2500万元，那么如果入股20%，得到的分红将是500万元/年，假设按照8年分红覆盖本金的算法，这家公司20%股权的估值将是4000万元(=500万元×8)，公司的整体估值是2亿元。这还是理想的情况，真实的情况是考虑到经营风险可能还要打折。但是如果企业承诺风投上市退出，那么风投可以接受高溢价入股，原因是退出的回报预期大大的提高了。同样的公司，假设按照投资前10倍市盈率估值，那么总估值就是4亿元，增发20%的股权价值就是1亿元，投资后估值为5亿元，是原来估值的2.5倍。

所以说，为了风投上市确实是个负担，但是前提是企业获得了溢价融资，从而在短期内获得了资金优势。天下没有不要钱的午餐，如果要接受理想的融资，就要付出相应的代价。这也是上市的一个优势(或者说打算上市的一个优势)，就是企业在发展的关键期可以获得风投的大量资本，用于增强公司的盈利能力，使得公司在短期内通过资本的力量实现快速的业务扩张。