理解公司的五个层次

陈嘉禾 九圜青泉科技首席投资官

在股票投资中，我是比较提倡分散投资的。好处至少有几个，第一可以显著降低风险，第二可以多学习不少知识。

一般来说，我觉得投资者至少应该同时持有二十个以上的股票（我自己经常买到五六十个），最重仓的股票也应该控制在10%以内，同时要注意行业的分散，不可以一大部分仓位一起，集中在一个行业里。

但是，当我劝许多投资者要分散投资、多学习一些公司、多买一些公司时，经常会得到一个回答：“看不懂那么多公司啊，只看懂了几家，那么买自己看懂的公司就可以了。”

每闻于此，我总是唏嘘于不少投资者对企业研究所下的功夫之少，和在只有少量信息的情况下，投资的胆子之大。实际上，看懂一家公司谈何容易？

许多时候，我们自以为看懂了一家公司，实际上并没有看懂。而在这时候贸然重仓，结果会比“谦虚的认为自己没太看懂、所以通过分散投资来保护投资组合”来的更加糟糕。这正如马克﹒吐温所说：“让我们陷入困境的不是无知，而是看似正确的谬论。”（请原谅我又一次引用了这句话，我实在是太喜欢这句话了。）

那么今天，就让我们来看看，怎样才算看懂一家公司？让我们看看，许多投资者自己以为的“看懂了这家公司，所以可以重仓押宝，所以不用分散投资”，实际上究竟看懂了多少、究竟到了“理解公司”的哪个层次？

下面，我把投资者对公司的理解，分为五个层次：形态、商势、变化、比较、未知。让我们一一来看，理解公司的这五个层次，分别是怎样的。

第一个层次：形态

第一个层次，是理解公司的形态。什么叫公司的形态呢，比如公司的财务报表，知道公司收入怎么样、利润怎么样，明白公司的债务情况是否健康，利润有多少水分，知道公司的收入主要来自哪些产品，大股东是谁，大股东财务状况如何，竞争对手都是哪些，具体到股票，还有公司的估值怎样，如此种种。

其实，对于不少投资者来说，把公司的形态看懂已经不太容易。许多投资者口中所说的“我能看懂的公司就只有重仓的这几家”，其中所谓的“看懂”，也不过是大概理解了公司的形态而已。

但是，公司的形态是外在的，是内在商业逻辑的表面显现。那么，懂得了公司的形态，够不够做投资呢？其实从某种意义上来说，也是凑合够用的，只是还不那么完善罢了。

中国和海外的许多研究都显示，如果投资者持续买估值比较低的股票，同时做到足够分散，比如持续买股息率高的股票、市盈率低的股票，那么在长期，就大概率可以战胜市场。

对于只买低估值股票的投资者（或者演算模型）来说，很显然，他只理解了公司的形态。但是，为什么这样简单的做法，也可以战胜市场呢？原因很简单：市场实在是太无效了。不过，对于专业投资者来说，光理解公司的形态还远远不够。

第二个层次：商势

理解公司的第二个层次，我称之为“商势”，也就是“商业之势”，或者可以解释为“商业的内在逻辑”。

为什么同样是生产食品，中国的白酒企业就比生产食用油的企业利润率高出很多？为什么美国的航空公司利润率微薄，但是中国的航空公司利润率还行？为什么美国的杰夫﹒贝索斯和中国的马云，都是做电子商务的？电子商务这个行业为什么可以给胜出者积累大量的财富？

为什么计算机硬件生产商利润率一般般，但是软件生产商却经常可以利润丰厚？为什么操作系统这么难做？为什么高端宠物食品这么赚钱，但是功能差不太多的低端宠物食品利润率这么低？为什么港口公司可以稳赚不赔，钢铁企业却利润微薄？为什么出版行业的龙头公司可以利润丰厚？

为什么共享出行、共享买菜行业这么卷？为什么有的餐厅顾客盈门，有的餐厅却门可罗雀？为什么自助餐、西餐、火锅，各个餐饮子行业你方唱罢我登场，是什么力量推动了它们的兴衰？为什么原油的周期这么大，导致石油类公司要么赚的盆满钵满，要么亏损度日？

以上的这些问题，造成了不同行业中，不同的公司的财务形态，有着巨大的差异。看到公司的形态不难，而要理解公司的形态，就得看明白背后的“商业之势”。而只有看明白了“商业之势”，才会真正理解公司的财务报表和业务。

第三个层次：变化

在理解了“商势”之后，投资者需要思考的第三个层次，是商势的变化。

尽管看懂了商业之势，我们就能理解企业经营的内在逻辑，但是，任何一种商业之势，都不是永恒不变的。火车运输取代了马车，飞机航运又取代了火车的客运，而最新的高铁又从航运那里抢来一大块市场份额。只有理解这种变化，才能说真正站在企业管理者的角度，理解了一家公司。

让我们以高端白酒行业为例，来看看如何从以上所说的“形态、商势、变化”的三个层次，来理解这个行业。首先，白酒行业中的高端白酒，利润率往往很高，报表很好看，这是白酒行业的形态。

那么，为什么高端白酒的利润率高呢？这是因为中国的消费者在购买高端白酒时，饮用场景往往不是自己消费，而是商务宴请。在商务宴请中，购买高端白酒的消费者，需要向宾客表示自己对他们的尊重。这时候，越是高端的白酒，就越可以体现这种尊重。当高端白酒被赋予了“体现对客人的尊重”这个意义时，价格也就不重要了，这就是高端白酒的“商业之势”。

但是，高端白酒的“商业之势”，又会如何变化呢？

让我们看一看海外成熟经济体中的商务宴请场合，我们很少会看到，宾主之间用高端烈性酒作为炫耀的工具，宾主也很少喝到酩酊大醉，往往是浅尝辄止。甚至晚宴都不容易约，大部分人把商务聚餐安排在中午，这样晚上可以陪家人。

其实，在国内不同地区，我们也可以观察到这一现象，即“经济发展水平越高，商务宴请喝酒越少。”在上海、深圳等人均GDP较高的地区，商务宴请中喝酒的数量，就远少于一些经济不发达地区的饮酒量。

为什么随着经济的发展，高端白酒的“商势”，会发生变化呢？这是因为经济越发达，商业社会中的契约精神就越强，合同、法律文本的效应就越高，商业对手之间就越不需要依靠彼此之间的感情去做事，一切拜托法律和合同契约即可。

由此，高端白酒表达的不基于商业合同的、个人意义上的尊重、饮酒时带来的醺醺醉意、和由此萌生的商业感情，其重要性相比于文本越发完善、执行越发有效的合同契约，也就慢慢下降。因此非常自然的，高端白酒的商业之势，也就发生了变化。

第四个层次：比较

在完成了“形态、商势、变化”这三个层次以后，投资者对公司的理解，已经达到了公司管理者的水平，可以从长期的动态角度，思考公司的未来了。

但是，之所以投资这个职业不同于普通的企业管理，很大程度上是因为，投资者对于公司的理解，还有第四个层次：比较。

沃伦﹒巴菲特在阐述自己的投资理念时，不断、反复的提到一个词：“资本配置效率”。也就是说，巴菲特希望把资本不停的重新配置，永远配置在效率最高（也就是潜在回报率最高）的项目上。

对于投资者而言，像一家公司的管理者那样完全理解一家公司，是不够的。投资者需要理解许多许多公司，然后在这些公司之间做出比较，明白这家公司大概值多少钱、那家公司大概值多少钱。或者说，投资者要像一家拥有几十家下属公司的企业集团的管理者一样，来理解每一家企业。

而当这些公司的股票价格和它们内在价值的比值，出现明显的错配时，投资者就应该决然的重新配置资本：要么卖高买低，要么卖坏买好。当然，最好的情况，自然是卖出价格又高基本面又坏的公司，买入价格又低基本面又好的公司。

可以说，能够比较不同公司的商业价值，绝非一朝一夕之功。投资者需要像企业管理者那样理解许多公司，同时还能做到在这些公司之间做出权衡。能够做到“比较”的投资者，对于公司的理解，已经达到了真正完善的地步。

第五个层次：未知

如果说第四个层次“比较”，已经达到投资者对公司理解的完善地步，那么第五个层次“未知”，又是什么意思呢？

对于公司的理解，我们必须承认、并且永远牢记：没有人能够预料到未来所有的东西，哪怕我们再懂一家公司，也不可能。牢记我们的知识体系有所不知，牢记我们的判断可能出错，并且为这种未知和潜在的错误，永远做出财务上的预防措施，才是对公司理解的最高境界。

当巴菲特在上世纪七八十年代收购报纸的时候，他能预见到今天的互联网吗？当人类第一次登上月球时，当时的科学家能预见到，阿波罗登月计划中所用的所有计算能力，还赶不上今天的一台智能手机吗？当100年前的画匠放下画笔时，他能想到，今天人们一天就可以拍摄无数张逼真程度比最精美的油画还要好的相片吗？

扫荡中原的大清摄政王多尔衮，不会想到自己一生扫荡千军万马，结果在进入山海关以后的几年，居然会死于一场普通的坠马事故。认为自己“五个儿子皆为一母所出，没有小老婆生的，所以必然相亲相爱”的隋文帝杨坚，不会想到自己居然就死于亲生儿子杨广之手。（根据《隋书》记载，隋文帝杨坚“与独孤后甚相爱重，誓无异生之子，尝谓群臣曰：‘前世天子，溺于嬖幸，嫡庶分争，遂有废立，或至亡国。朕旁无姬侍，五子同母，可谓真兄弟也，岂有此忧邪！’”）而把胡亥带在身边、把扶苏赶到千里之外的秦始皇嬴政，又怎么会想到，自己在路途中突然染病，而在弥留之际，传位于扶苏的诏书竟然再也发不出去？

在商业和人生的大海中，没有人会永不犯错。犯错并不可怕，可怕的是对犯错毫无察觉，对自己的判断永远信心满满，在商业和投资上不留后路。当我们明白了这一点时，才算是真正能够理解公司。

我亲爱的投资者，这理解公司的五个层次，“形态、商势、变化、比较、未知”，你觉得自己学习到哪一层了呢？